核心数据增速放缓商业模式屡被质疑 华尔街做空拼多多首日未成 | 公司汇

从4月融资时的125亿美元估值，到IPO前的212.92亿以及上市首日收盘后的296亿美元市值，成立仅3年的该公司创下纪录。不过，连续的负面新闻也在围绕着这个毁誉参半的电商..

《投资时报》记者 孟楠

当拼多多（PDD.O）官网推荐的客服电话被360手机卫士等安全软件标记为骚扰电话时，本寄希望于通过拨打该号码解决购物纠纷的消费者们，对于问题的解决，还会有所期待吗？

这，真是一个有趣的问题。

2015年9月方才成立的该公司，至今生命线长度不足三年，它刷新了此前聚美优品（JMEI.N）成立四年即赴美上市的最快记录。

7月26日，拼多多登陆纳斯达克，成为国内首个上海纽约同步敲钟上市的公司。其开盘价26.5美元/ADS较发行价19美元/ADS上涨39.47%。由于获得了投资机构逾20倍的超额认购，该公司募得本次上市的最高18.7亿美元融资金额。

截至当日收市，其26.7美元/ADS的收盘价较发行价上涨40.53%，市值定格在296亿美元。

《投资时报》记者注意到，除了铺天盖地念念有词的广告，与拼多多上市进程同步的，还有其“火箭般”蹿升的电商数据。

在豪华配置的投资人阵容和高管团队双重加持下，截至2017年年底，拼多多GMV（下单总金额）已超1000亿元。而达成同样量级数据，淘宝和京东（JD.O），分别经历了近5年和10年时间。

然而，《投资时报》记者详细分析其招股书后了解到，这依旧未能让拼多多避免“失血上市”这一赴美中概股的惯例。

招股书显示，该公司2016年、2017年和2018年一季度（下称报告期）分别亏损2.92亿元、5.25亿元和2.01亿元，合计亏损10.18亿元。而其成立以来给股东们带来的累计亏损是：13.12亿元。

如果说拼多多因7月26日正式登陆纳斯达克从而无暇顾及所谓的“骚扰电话”，那么，近日其估值在上市前夕被某投资机构下调70%、商业模式连遭《福布斯》和《华尔街日报》质疑，包括对第三方过度依赖、假货乱象、商家各种形式维权，以及多达数百宗的国内法律诉讼，就变得耐人寻味了。更有甚者，一家中国的尿布生产商甚至提前把拼多多送抵了太平洋彼岸，当然，那是在纽约联邦法院。理由是——品牌侵权。

究竟是何原因导致这家由段永平、丁磊等大佬天使轮投资的公司在赴美IPO期间状况频出？过山车般的市值变动折射出潜在投资者与公司管理层怎样的博弈？或许，从其成立至今的历史沿革能找到部分答案。

高估值的摇摆舞

当2018年互联网公司上市破发成为常态，估值泡沫破裂的时间点，似乎已逐渐转移至挂牌之前。从另一种意义讲，这也是当下独角兽们扎堆“敲锣”的原因之一，毕竟在“冬天”来临之前，将估值最大程度变现，才是当务之急。

同时还需注意，随着工业富联（601138.SH）、宁德时代（300750.SZ）、药明康德（603259.SH）和小米集团（1810.HK）等“巨型”独角兽们前赴后继，被天量吸金后的资本市场蓄水池已明显告急，这也加剧了拟IPO企业的估值如“在雨下的泡沫，一触就破”。尽管美股市场的承受力更为可观，但更加聪明也更趋谨慎的投资者们，显然无意被当作“傻瓜”。

很不幸，拼多多正好被裹挟进这样的情绪中。

7月5日，即其首次披露招股书之后的第5天。香港投研机构八六证券研究有限公司发布研报称，按照15—18倍市盈率计算，他们初步认为拼多多的合理估值在96亿美元至116亿美元之间。

这与此前市场对该公司高达300亿美元的估值相比，下调了近七成。要知道，A股市值超过300亿美元（约人民币2000亿元）的上市公司数量不过28家，而中信证券（600030.SH）、宁德时代、顺丰控股（002352.SZ）等行业领导者均不在其中。

300亿美元——或许就是拼多多阶段性的估值波峰。

按其更新后的招股书，基于每张ADS（等于4股普通股）最高19美元的定价，以及在承销商完全行使超额配售权的前提下，拼多多44.83亿股总股本的最高估值为——212.92亿美元。

同时需要注意，4月份拼多多在完成C轮融资后的市场估值其实在125亿美元左右。也就是说，三个月，录得70.3%涨幅。

这种微妙的认知摇摆，自然逃脱不了华尔街投资机构的注意。

7月19日，南非数字零售研究公司Blue Cape Ventures的创始人劳伯斯彻在《福布斯》杂志网站上发表了其关于拼多多的多方位分析。在他看来，拼多多的商业模式不可持续，对腾讯流量的依赖，很可能成为拼多多的终结者，而对那些正规的品牌商来说，拼多多更将是一个“恶梦”。劳伯斯彻毫不讳言，他将“做空拼多多”。

或许是受雷军的启发，拼多多董事长兼CEO黄峥在致未来投资人的公开信里阐释了其对于目前“电商+社交”模式的拼多多未来的设想：一个“Costco（好市多）+Disney（迪士尼）”的结合体，即由一个分布式智能代理网络驱动集高性价比产品和娱乐为一体的产物。劳伯斯彻对此嗤之以鼻，在他看来，拼多多模式实质就是“Groupon（美国一家并不成功的团购网站）+一元店”。

与此同时，拼多多的商业模式也连续遭到《福布斯》、《华尔街日报》等美国专业财经媒体的质疑。除了给予美国投资者“不要碰拼多多”的警示，因前者约24倍的市销率是阿里巴巴上市时的近两倍，上述媒体不约而同指出，“估值过高的问题会让投资者承受损失，也会摧毁掉中国互联网企业在美国投资者中的声誉。”

市场分析人士判断，随着拼多多上市首日收涨40.35%，“预言失败”的华尔街及相关媒体将以放大镜方式关注未来的每一个细微变化，舆论倒戈风潮随时可能降临。

无融资助力流动性堪忧

其实，跌宕起伏的估值与拼多多财务数据的两面性不无关系。

如果说“流血上市”阻碍了其估值的提升，那么，营收数据的暴涨却有效支撑了其阶段性高估值的合理性。

招股书显示，报告期内拼多多分别实现营收5.05亿元、17.44亿元和13.85亿元，其中2018年一季度营收同比增长近37倍。

不过，水涨船高的还有同期巨额的广告费用支出，该公司2016年和2017年的销售和..费用分别为1.69亿元和13.45亿元，2018年一季度的该项支出更高达12.18亿元，几乎与2017年全年销售和..费用持平。如果你是CCTV的忠实观众，或者在过去一个月内始终关注着足球世界杯赛事，那么，对上述数据的真实性应该不会怀疑。

从数据看，巨额广告投入似乎带来了大跃进式的规模增长，但有光的地方，自然也有阴影，付出回报比下降已构成“现象级”。一方面，淘宝、京东等主流电商..推出“拼团”模式，令后起之秀的拼多多必须跟进乃至加磅才能获得如过去那般的关注度，并转化为实际购买力；同时，要想在“三亿人”基础上更进一步也不容易。数据显示，拼多多曾经依靠微信流量红利所带来仅为11元的获客成本，2018年已飙升至49元。

这也意味着，拼多多要想实现同等量级的营收增长必须付出比以往更高的成本，而这或许只会带来一个结果——亏损持续。

与亏损并行的，是拼多多平均月活用户数增长的放缓。招股书显示，2017年二、三、四季度以及2018年一、二季度，拼多多季度平均月活用户环比增长分别为118.7%、116.8%、98.3%、17.7%和17.5%。

“无论是消费升级还是降级，电商..终究都要打造自身的产业链：包括物流、支付、线下布局等。随着互联网红利消失殆尽，异军突起的拼多多尽管实现逆势的流量和规模双增长，但该公司更多的是依靠微信、第三方支付和物流来实现。这也令其付出相对高昂的成本。当然，拼多多更加离不开投资机构持续不断的输血。此时选择赴美上市或许也是无奈之举。”业内专业人士对《投资时报》记者分析称。

招股书显示，截至2018年一季度末，货币资金方面，拼多多的现金和现金等价物为86.34亿元；受限制现金为80.58亿元。流动负债方面，该公司应付商户款项为85.94亿元；商户押金为24.15元。也就是说，在该时点下，未来的短时间内，拼多多富余的约60亿元现金和现金等价物尚能继续支撑起高昂的运营费用。

不过，需要注意的是，该公司在该时点的现金和现金等价物的增加额，系通过筹资活动增加了58.25亿元。如果没有战略投资者的持续投入，拼多多的流动性已面临枯竭风险。

对于该公司早在C轮融资完成后即启动IPO进一步寻求资本市场庇护的原因，上述专业人士向《投资时报》表示，“恐怕不止是因其估值到了阶段性峰值的最佳上市时点，更多的或许是拼多多的造血功能不足，无法保持前期的爆发式增长。当然，也不排除来自战略投资者方面的压力。”

国内外诉讼缠身

除财务数据和..数据的变化令投资者担心之外，拼多多..商家涉嫌销售假冒产品以及由此引发的诉讼风险，或许是投资者另外的一重担忧。

7月23日，..刊发一篇名为《上市前夕，拼多多在美面临侵权诉讼》的报道。据悉，总部位于北京的一家名为Daddy’s Choice（爸爸的选择）的纸尿裤制造商已于7月19日向纽约联邦法院提起诉讼，称拼多多在知情的情况下允许销售带有Daddy’s Choice名称的仿冒产品。

《投资时报》记者了解到，Daddy’s Choice于2017年首次向拼多多投诉时，后者曾下架相关违规产品。但当这些产品在今年再次出现时，相关投诉便石沉大海。

这，只是拼多多众多诉讼里的冰山一角。

天眼查显示，拼多多电商..的母公司上海寻梦信息技术有限公司（下称寻梦公司）目前面临的司法风险，包括多达271条开庭公告和230条法律诉讼。

其中271条开庭公告时间主要集中在2017年7月28日至2018年7月25日之间，也就是说，作为被告的寻梦公司或其代理律师，最近一年平均每个工作日都将出庭一次。

在上述230条法律诉讼中，大部分为买卖合同纠纷和网络购物合同纠纷，但仍存在16宗侵害商标权纠纷。

凭借3亿买家和百万级数量的活跃卖家晋升为中国第三大电商..的拼多多，在其低价模式带来巨大流量的同时，一直难以对其..所售产品质量和商家的服务品质给予充分保障。当然，也有消费者戏称：“如果你花了10块钱买了商场标价100元的东西，就不会对品质过分苛刻。”

问题是，就算大多数购买者来自三四线城市或一线城市的低收入人群，但并不代表他们会放弃“价廉物美”的传统理念。

据中国电子商务研究中心发布的“2017年全国核心..电商用户满意度调查”显示，拼多多..的投诉占比达17.87%。在用户满意度最高为5颗星的调查中，该..仅获得1颗星的满意度。其中，消费者的不满主要集中在..商家产品质量差、发货速度慢、实物与图片不符、退货后退款时间过长等电商..发展的核心问题。