去杠杆下半场和贸易战预案，中国经济2018年的年中总结(2)

大家可能更关心我们面临的不确定性和潜在风险。当前，从外部环境来看，最大的不确定性是中美贸易摩擦。全球经济复苏态势还是比较强劲的，包括贸易，但是也呈现分化的态势：美国经济很强劲，一季度增长2.3%，二季度可能还会高于一季度，但是欧元区和..经济并不好。新兴市场最近波动很大，引发了全球金融市场波动，包括美元指数的上升，阿根廷、土耳其货币大幅贬值，出现了经济动荡。

对中国来说，最主要的是美国单方面挑起贸易争端。最近美国宣布对500亿美元商品加征25%关税，从时限来看，可能很难规避。总体来看，我个人判断，500亿美元商品加税对中国经济的直接影响并不会太大。对GDP、就业、贸易的影响，有很多测算，多数机构的结果是，对经济的影响大概在0.1到0.2个百分点，对贸易、就业的直接影响并不大，但是它对市场预期和供应链调整的影响会比较大。这种市场预期，从股市和债市也会渐渐有所反应。前两天上证指数跌破3000点，深指跌破1万点，有各种因素，这可能是一个触发点。 当然，对我们最直接的影响还体现在出口部门上。5月份的外贸数据超预期，这与下半年加税，企业“抢跑”、提前出口是有关联的。这也预示着下半年的出口增速可能会有下降。这是外部的不确定性。

从国内看，在去杠杆背景下的内需增速放缓成为影响经济最重要的因素。最明显的影响是投资增速下降，固定资产投资增速前五个月降到了历史的低点——6.1%。回想十年以前，我们的投资都是两位数增长，高的时候达到百分之二三十。现在投资增速已经低于GDP增速了，这还是名义增速，如果看实际增速的话，再算一算，这个数字让人觉得很担心。

这其中影响最大的是基础设施投资。因为制造业投资是回升的，前五个月，民间投资带动了大量制造业回升；房地产投资高位运行，并没有下降，当然，下半年也许有下降压力。而基础设施投资回落幅度很大，而且基础设施投资占比以前是比房地产投资占比低，现在已经超过房地产投资占比，这跟我们去杠杆、清理规范地方政府债务、规范金融企业对地方政府融资行为是有关联的。这也预示着下一步在政策调整上，也要注意这种倾向，怎么能够有效控制地方政府债务的继续增长，又能避免投资的过快下滑。

第二是去杠杆的非对称性，加剧了民营企业的融资压力。所谓非对称性，就是对国有部门、国有企业和民营企业，它的影响不一样。大家知道，民营企业的很多融资，包括信贷，是从非银行金融机构获取的，包括同业、表外这个渠道，现在去杠杆加快了这些领域的收缩，对民营企业融资形成了很大压力，而且市场利率也有上升，融资成本也在提高。

第三是地方政府的隐性债务，依然是值得关注的话题。现在最难的是搞不清楚隐性债务的规模多大。我看了很多报表，所说的差距很大。今天看到这个报告里的测算，地方政府隐性债务是21万亿到30.5万亿之间，是显性债务的1.4到2倍。如果是这样的话，这个问题就比较严峻了。

第四是地方政府债务，把隐性债务也考虑进去，压力还是很大的。更需要注意的是地区的不平衡。刚才说的是全国，如果看某些省份的话，隐性债务的规模可能更大。现在有些地方由于偿付能力不足，已经靠借新还旧、借新还息来接续债务。在融资环境收紧的背景下，隐性债务的压力在增大，它成为一个风险的窗口，值得关注。

第五是房地产市场积累的矛盾增多。过去房地产市场主要是从需求侧发力，靠抑制需求，供给侧用力不足，在很多地方出现了供需背离。怎么抑制需求侧呢？通过行政性的举措，限购、限售、限价，这些调控措施造成的市场扭曲越来越严重，最典型的是一二手房价倒挂，倒挂以后，人人都愿意去买房子了，本来不需要的也去买了。一手房价比二手房价还低，很多地方是摇号，不需要的人也去摇号，摇一个号倒一手就变成钱了，这是行政调控带来的一种扭曲。在房地产上不调不行，再加大力度也不行，处在两难的境地。所以这个矛盾在积累、在增加，房地产也是一个风险的窗口。银行里的大量信贷是以土地和房产做抵押的，房地产一旦出现问题，对金融、银行的拖累会比较大。

第六是居民部门杠杆率的上升对消费的挤出效应。现在居民部门的杠杆率，按照有的机构的数据，我们已经达到了49%。我们的居民部门负债率已经很高，而居民部门负债的70%来自房贷。从这个意义上说， 房贷或者居民部门的债务对消费有挤出。5月份消费数据的下降是不是跟这个有关联？也值得进一步研究。

下半年下行压力会相应增大，政策上要有底线思维，有针对性地采取一些措施

展望全年，上半年经济增长6.7%到6.8%，应该说问题不大， 下半年下行压力会相应增大，我们在政策上要有底线思维，特别是一些不确定性因素在增多，要有针对性地采取一些措施。

首先，是要妥善应对中美贸易摩擦。应对贸易摩擦，当前最主要的是要稳定预期，这是宏观政策基本取向，不能轻易变，要坚持结构性改革、结构性去杠杆的基本方向，同时也要有底线思维，要做好各种预案，有针对性地采取一些措施。

第二， 积极的财政政策应该更加积极。下半年下行压力的显现，有各种不确定性因素，比如，中美贸易的走势会怎么样？很难去测算，所以要有预案。要继续加大减税降费的力度，同时可以再研究， 看下半年的形势，不是再去增加投资、扩大投资规模，主要是建立企业的补偿机制，强化社会保障体系建设，建立职工的..和再就业机制，这需要相应的投入，也需要继续研究。

第三，稳健中性的货币政策取向不能变。我们过去两年去杠杆，好不容易得来的成果，不能轻易调整政策取向，不能因为市场有些反映就调整取向。但是政策的松紧搭配是可以做相应调整的，现在可能有些偏紧。我们说，稳健中性并不是偏紧的货币政策，这种偏紧可能对去杠杆并不会有积极效应，因为市场利率提高以后，会进一步提高债务规模和负债压力。所以，在稳健中性的基调下，要把握好节奏和力度，我觉得是下一步要研究的。同时，可以根据形势的变化，适当降低准备金率，这也是可以研究的。

第四，继续推进供给侧结构性改革。主要是两个方面，一是破除无效供给、加快处置僵尸企业方面，要加大力度。僵尸企业的处置尽管取得了一定进展，但还不是很理想。二是债转股，落地的进程也不是很明显。怎样明确国有低效资产的价值评估和银行不良债务的处置原则？国有资产债转股怎么估值才公允？遇到很多问题。要是按照原有的框框来弄，会担心国有资产流失，怎么让银行和资产管理公司有积极性去债转股？现在融资成本又很高。以前在90年代后期主要是政策性手段，都是银行来承接的，现在用市场化手段，银行怎么才有积极性承接这个股权？这个政策上还要研究，要有相应的补偿机制。

在培育新动能方面，还得加大力度。这次中兴事件暴露出核心技术创新能力不足的问题，所以要强化创新。靠什么强化创新呢？产权激励，知识产权激励，是最好的激励方式。怎么来实现知识产权激励呢？地方已经有很多实践了，上海、浙江、重庆、成都，科研人员脑力劳动的投入和单位资金、设备的投入，都作为共同投入，形成的成果，科研人员应该分享产权。我们《知识产权法》规定，职务研究成果归单位所有，而单位归国家，那就是归国家所有。现在地方已经有些尝试了，首先是确权，在研发活动开始前就分割确权，成果出来了，我占多少产权，产业化以后就分享收益了，这是个重大的突破。

今年..总理《政府工作报告》里有句非常重要的话，探索赋予科研人员科技成果所有权和长期使用权。个人所有权，这是个重大的突破。以前促进科技成果转化的办法是奖励，而且提高比重，现在提高到50%，有的地方更高，70%。但是产权和奖励的激励作用完全不一样，有的人形象地说，产权是分地，奖励是分粮食，分地好还是分粮食好呢？说得很形象，这个突破可能会带来科技生产力的重大转化，是一次解放生产力。我们到了这个时代，以前靠要素投入，解放的是传统生产要素，现在越来越需要人力资本的投入，技术的投入，我们需要解放新的生产力，这方面要有所突破。

第五，保持房地产市场平稳发展。稳是当前的主基调，在稳的基础上怎样推进建立房地产的长效机制？包括多主体供给， 我们的土地是不是地方政府来垄断；多渠道保障，是不是只有房地产商才是房子的供应主体；租购并举，要不要改变租购失衡的状况？这些已经做了积极的探索，推进房地产的供给侧结构性改革，里面最核心的是土地制度。宅基地能不能扩大流转范围，置换为城市建设用地，增加城市建设用地，农村集体经营建设用地能不能同权同价入市，这些都是未来改革要解决的问题。

最后一点，我非常赞成要确立竞争政策的基础性地位。过去在追赶阶段，国家为了集中有限的资源来达到产业追赶的目标，长期实施产业政策，对特定产业给予相应的扶持，发挥过积极的作用，但也有副作用。我们说“无心插柳柳成荫”，BAT，哪个是产业政策培育出来的呢？我们在新时代，进入到前沿地带，以前都有目标、有路线，现在不知道往前怎么办？这个阶段需要试错，试错靠企业、靠竞争，没有竞争就没有创新，没有竞争就没有效率，没有竞争也没有高质量发展。所以，打破垄断、放宽准入、鼓励竞争，这是未来产业发展的一个主基调。在制度上，也要建立公平竞争的审查制度，出台的文件、法规都要经过公平审查，消除对竞争市场的扭曲，为市场竞争营造一个公平的环境、公平的生态。我相信在这种环境下，中国的创造力，中国每年800万学子的创造力，一定会释放出来，把中国发展推向更高的水平、进入高质量发展阶段。

作者： 中金梁红

各位领导同事好，今天参加了中金梁红博士的讲座，以下是主要观点，供参考：

贸易战现状

1. 在贸易战刚开始时，中方非常努力希望取得谈判成果，但是两次被反悔，现在已不再进行任何谈判

2. 目前高层也不再接触，这次2000亿也没有通知

3. 如果中国继续保持克制，不再进行反制后面会有更大的主动权

4. 从中国自己来看，国内市场才是最重要的，也是国际贸易中最重要的价码

中国接下来的对策

1. 对内：做好国内的改革，进一步开放，降关税，制定负面清单

2. 对外：搞好关系，..很关键，体量够大，10月安倍访华，争取建立中日韩自贸区

3. 进一步扩大内需: 减费减税，扩大准入(医药，电力，石化行业)

下半年政策可能的变化

25日之前的政治局会议会对货币和财政进行调整，今年以来政策执行出现了一定的偏离(社融过低，财政支出太慢)。

最有可能改变的几个点：降准150bp，资管新规时间缓和，环保、基建增加支出。

当前市场处于底部，只是缺乏催化剂。